Hiperlíquido: As guerras frontend – Blockworks
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Uma das principais inovações do Hyperliquid são os códigos construtores. Esses códigos funcionam uma vez que um parâmetro de nível de protocolo em cargas úteis de transação, permitindo que as interfaces anexem um endereço de construtor para tomada automatizada de taxas on-chain. Os construtores podem apensar uma sobretaxa de até 100 pontos base (1%) no sítio e 10 pontos base (0,1%) nos criminosos.
Esta dissociação entre realização e liquidação permite que os frontends monetizem o fluxo proprietário sem as complexidades técnicas de manter uma carteira de pedidos ou a ineficiência de capital da inicialização da liquidez. Conforme mostrado aquém, os front-ends de terceiros integram criminosos Hyperliquid e adicionam seus próprios níveis de taxas variáveis, criando efetivamente um cenário de preços diferenciado para a mesma realização subjacente.
Porquê tal, os códigos do construtor desbloquearam um poderoso volante de distribuição. Quase 40% dos usuários ativos diários agora negociam por meio de interfaces de terceiros, em vez da interface de usuário nativa, uma parcela que ultrapassou brevemente os 50% no final de outubro. Somente os três principais construtores, Based, Phantom e pvp.trade, capturaram coletivamente mais de US$ 31 milhões em taxas.
Do ponto de vista da estrutura de mercado, isto afasta a Hyperliquid do protótipo de troca de criptografia totalmente integrado e aproxima-a da intermediação em camadas das ações tradicionais. Em uma exchange centralizada uma vez que a Binance, uma entidade controla toda a rima de integração, roteamento, correspondência e custódia.
O design da Hyperliquid imita o mercado de ações dos EUA, onde os corretores de varejo (Robinhood, Schwab) controlam o relacionamento com o cliente e monetizam a distribuição, enquanto encaminham os pedidos para atacadistas (Citadel Securities, Virtu) que cuidam da realização e da liquidação. Na verdade, a rima passa a ter duas camadas:
- Uma estrato de distribuição semelhante a uma corretora, onde os construtores competem pelo fluxo de pedidos e se diferenciam no repasse de produtos e taxas.
- Um sítio de realização mediano, onde o Hyperliquid concentra a liquidez e lida com a correspondência e a margem.
Embora novo para os criminosos criptográficos, esse mecanismo de dissociação já funcionou em Solana. Terminais de negociação uma vez que Photon e Axiom controlavam o fluxo do usuário concentrando-se na estrato do consumidor. Photon cresceu primeiro sendo o atirador de memecoin Solana mais rápido, enquanto Axiom eventualmente o desafiou com um conjunto de produtos mais espaçoso e pontos mais agressivos e designs de descontos. Esses terminais funcionavam efetivamente uma vez que construtores: eles ficavam em cima dos DEXs, fixavam suas próprias margens de taxas e mantinham a contabilidade manualmente. Os códigos construtores do Hyperliquid essencialmente transformam esse padrão em um protocolo nativo primitivo.
Todavia, o exemplo de Solana também destaca o risco. Os terminais de negociação capturaram 77% da receita de DEX da Solana no ano pretérito, US$ 633 milhões contra US$ 188 milhões para DEXs, um múltiplo de 3,4x que destaca que possuir o front-end costuma ser mais valioso do que possuir o back-end. Especificamente, o frontend é valioso demais para o Hyperliquid doar?
A relação entre frontends e backends raramente é puramente simbiótica. Frontends uma vez que Júpiter agregam vários backends (Meteora, Raydium, Orca) e retornam a melhor rota de tratado com tamanho, taxas e restrições de deslizamento.
Fonte: Exemplo de agregação de front-end de Júpiter
Isso força os back-ends DEX a uma severa compressão de margem. Com zero fosso, devem ser o caminho mais barato para lucrar fluxo. Porquê não são donos do usuário, os back-ends também correm o risco de serem substituídos. Vemos isso quando pump.fun substituiu o Raydium uma vez que back-end de liquidez por seu próprio AMM interno, impactando significativamente a participação de volume do Raydium.
No momento, o Hyperliquid não enfrenta esse problema. Ao ser pioneiro em códigos de construtores em criminosos, é efetivamente um envolvente de código de construtor único. No entanto, se os construtores evoluírem de uma UI sobre HL para verdadeiros roteadores que podem enviar fluxo para back-ends concorrentes, eles começarão a se assemelhar a um roteador de ordem inteligente nas finanças tradicionais. Neste cenário, os construtores podem:
- Otimize o dispêndio totalidade: calcule spread/slippage + taxas do tomador/pai + sobretaxa do construtor – descontos + financiamento esperado.
- Negocie com os locais: exija maiores cotas ou descontos dos construtores com a ameaço de direcionar o fluxo para outro lugar.
- Capture o relacionamento do usuário: enquanto os locais são forçados a competir exclusivamente para serem o provedor de liquidez atacadista mais barato e de melhor realização.
Da mesma forma, nas finanças tradicionais, os atacadistas competem com os corretores por volume. Robinhood roteia para Citadel Securities, Virtu e Jane Street com base em qual fornece a melhor realização e pagamento para o fluxo de pedidos.
Embora DEXs rivais uma vez que Drift e Ostium tenham códigos de construtor integrados, nenhum emergiu uma vez que concorrente genuíno até o momento. No entanto, permanece um risco estrutural significativo: se um sítio uma vez que o Lighter combinasse os descontos dos construtores com o seu protótipo de taxa zero, poderia teoricamente permitir que carteiras uma vez que Phantom e Rabby contornassem a taxa de 4,5 bps do Hyperliquid. Isso permitiria que os frontends capturassem toda a rima de taxas, efetivamente duplicando sua receita por negociação em conferência com o protótipo Hyperliquid atual.
Negociação líquida serve uma vez que um indicador importante deste porvir. O terminal bravo pela Paradigm, que arrecadou US$ 7,6 milhões em sua rodada inicial, facilitou US$ 5,6 bilhões em volume no Hyperliquid. Mas, o que é mais importante, também permite que os usuários negociem no Ostium e no Lighter por meio da mesma interface. Se construtores maiores seguirem esse caminho e começarem a rotear ativamente o fluxo com base em descontos de locais em vez de fidelidade, os frontends de construtores Hyperliquid poderão evoluir para um agregador de criminosos comoditizado, ameaçando diretamente a capacidade do protocolo de tomar valor.
Ainda assim, há uma diferença fundamental. O Spot é fácil de casar porque cada swap é atômico e o ativo é fungível entre locais. Uma transação equivale a um preenchimento, e um roteador pode dividir perfeitamente uma negociação em vários pools. No entanto, com criminosos, as posições são persistentes e específicas do sítio. Uma posição BTC-PERP no Lugar A não é fungível com uma posição BTC-PERP no Lugar B devido a diferenças na elaboração do índice, taxas de financiamento, mecanismos de liquidação e limites de risco.
Para encaminhar os criminosos através dos locais de forma significativa, o mercado precisa de uma de duas soluções difíceis:
- Fragmentação do usuário: Os usuários devem manter garantias em vários locais, o que é ineficiente em termos de capital e resulta em uma experiência do usuário ruim.
- Camadas de corretagem principais: O roteador deve atuar uma vez que uma estrato de ressarcimento, resolvendo os difíceis problemas de extensão de crédito, margens cruzadas e coordenação de liquidação.
Embora a não fungibilidade ofereça uma resguardo a pequeno prazo, a dura verdade é que os frontends são actores económicos racionais; eles migrarão se um concorrente oferecer margens superiores. No entanto, os dados sugerem que esta ameaço está atualmente contida. Apesar do grande número de usuários em interfaces de terceiros, a grande maioria do volume, mais de 90%, ainda se origina do frontend nativo do Hyperliquid.
Aliás, o token HYPE adiciona uma estrato de retenção. Os construtores podem manter o HYPE para acessar descontos em taxas, permitindo-lhes aglomerar fluxos de receita: referências, taxas de construtor e descontos baseados em volume. Com isso, o dispêndio de mudar para taxas cada vez melhores pode não valer a pena para os front-ends existentes. Finalmente, o fluxo proveniente dos construtores parece ser mais aditivo do que canibal. Trata-se de novos utilizadores que entram no ecossistema através de carteiras e terminais, e não de utilizadores que mudam de interface.
Portanto, embora os códigos construtores ofereçam um vetor de expansão eficiente, esperar que o Hyperliquid mantenha o domínio totalidade sobre sua estrato de distribuição não é realista. À medida que o setor amadurece, a Hyperliquid enfrentará uma tarefa mais difícil para proteger sua liderança contra agregadores e concorrentes de taxas baixas. No entanto, erigir uma carteira de pedidos on-chain de eminente desempenho continua sendo um imenso fosso técnico e, com as margens de front-end permanecendo saudáveis, os incentivos para os construtores mudarem são baixos. Ainda assim, num mercado em rápida expansão, esta não é uma guerra para reter volume, mas sim uma corrida mais competitiva pelo propagação, onde a Hyperliquid continua a ser o peso pesado a vencer.
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